Editorial n°105 - Janvier 2018 - #MiFIDII

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Le train MiFID II est parti mais pas encore tout à fait au complet !

Même s’il est un petit peu tôt pour s’engager dans un bilan de l’implémentation, nous savons d’ores et déjà qu’un certain nombre de sujets restent à finaliser.

Premier élément, censé être un préalable à toutes choses, le niveau d’avancement de la transposition de la Directive dans les législations nationales.

La Commission publie un « MiFID II –transposition status » qui évalue sur la base des déclarations des Etats membres le niveau d’avancement de chaque pays dans leur transposition de MiFIDII. Rappelons que cette transposition aurait dû être complètement finalisée dans les 28 pays de l’Union pour le 31 juillet 2017 soit 6 mois avant le démarrage.

Or, au 12 janvier, date de publication de la dernière mise à jour, seuls 16 pays ont déclaré avoir finalisé l’adaptation de leur droit national à MiFID II. Elle n’est réalisée que partiellement dans 6 pays et 6 autres n’ont pas communiqué leurs mesures de transposition ce qui laisse présager que celle-ci n’est pas complète.

La question ne se pose pas pour MiFIR puisqu’en tant que règlement il s’impose directement aux juridictions des États membres depuis le 3 janvier 2018.

Plus concrètement, rappelons également que certains sujets ont fait l’objet au dernier moment d’un report ou de mesures de tolérance transitoires de la part de l’ESMA.

Dans une note datée du 20 décembre 2017, et tout en rappelant l’obligation pour une entreprise d’investissement de disposer du LEI de ses clients personnes morales, l’ESMA a accordé, sous certaines conditions, un délai de six mois pour l’obtenir.

Ainsi, jusqu'à la date limite du 3 juin 2018, une entreprise d'investissement peut offrir ses services à une entité dont elle ne dispose pas du LEI à condition que son client lui ait fourni la documentation nécessaire afin qu’elle puisse demander un code LEI en son nom (en tant que Registration Agent).

Au-delà de ces assouplissements à caractère provisoire, la gestion du LEI risque de rester encore longtemps un facteur de difficultés pour les entreprises d’investissement. En effet, celles-ci doivent s’assurer non seulement que leur client entité s’est bien vu attribué un LEI mais également que celui-ci est à jour, c'est-à-dire dans un statut valide.

Un LEI qui n’a pas été renouvelé (démarche annuelle) provoque un rejet par le régulateur du Transaction reporting qui le porte. Cette contrainte oblige les entreprises d’investissement à mettre en place des procédures pour contrôler et, le cas échéant, exiger de leurs clients qu’ils assurent la mise à jour régulière de leur LEI.

Parmi les sujets qui ont été reportés, on trouve également l’obligation imposée aux marchés de proposer à leurs membres le libre accès aux CCP. Rappelons que les articles 35 et 36 de MIFIR imposent aux plates-formes de négociation de permettre aux contreparties centrales d’accéder à leurs flux de données dans des conditions « transparentes et non discriminatoires ». A l’inverse, ils obligent les CCP à accepter de compenser les transactions de toute plate-forme de négociation qui répondrait à leurs « exigences techniques et opérationnelles ».

Trois des principales CCP (ICE Futures Europe, London Metal Exchange et Eurex Clearing) ont maintenant jusqu'en juillet 2020 pour se mettre en conformité avec le règlement.

Un autre décalage concerne une des mesures de MiFIR visant à imposer des limitations aux dérogations à la transparence pré-trade (articles 4 et 5). Ces limitations concernent essentiellement les dark-pool.

Afin d’éviter un recours « abusif » aux dérogations aux obligations de transparence pré-trade, MiFIR prévoit des restrictions au trading sur les dark-pool.

Ces restrictions sont basées sur deux plafonds de volume.

D’une part, pour un dark-pool donné, le volume des transactions sur un instrument ne peut pas dépasser 4% du volume total réalisé dans l’Union Européenne.

D’autre part, le total des transactions négociées l’ensemble des dark-pool est limité à 8% du volume total des transactions réalisé sur la valeur dans l’Union Européenne.

Début Janvier, l’ESMA a repoussé l'introduction de cette règle faute d’avoir suffisamment de données de qualité pour calculer ces seuils.

On le voit, même si l’essentiel est en place, quelques sujets n’ont pas encore été embarqués dans le train MiFID II du 3 janvier.

Et même si l’ESMA par la bouche de son président Steven Maijoor semble satisfaite de constater « qu’à ce stade il n‘y a pas de pépin » (What we can see for our part, is no glitches so far) la formule dénote clairement une certaine prudence.

En effet, ce n’est qu’après plusieurs mois de recul, une fois la phase de rodage passée et la période d’indulgence terminée, que l’ESMA pourra avoir une vision claire sur la manière dont les exigences organisationnelles et opérationnelles ont été mises en œuvre par les entreprises d’investissement.

Et ce n’est, bien entendu, qu’après plusieurs années de recul que l’ESMA et la Commission Européenne pourront vérifier si MiFID II atteint ses objectifs.