Editorial n°113 - Octobre 2018 - #MiFIDII #BMR #Brexit #EuroclearUK&Irish

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Un des objectifs de MiFID II était d’accroître la transparence « pre-trade » et « post-trade » en imposant des limites aux transactions exécutées de gré à gré (OTC) et sur les dark-pool (double volume caps).

8 mois après sa mise en œuvre, force est de constater que cet objectif n’est que très partiellement atteint.

Certes la part des négociations OTC a significativement baissée (24,47% vs 38,42% en 2017*) mais contrairement à ce qui était espéré, cette baisse n’a pas profité aux marchés traditionnels (exchanges ou MTF) qui ont vu leur poids relatif stagner (42%). Les grands gagnants de ces restrictions sont les internalisateurs systématiques dont la part a explosé passant de 19,96% en 2018 contre un très maigre 1,46% en 2017.

Dans une moindre mesure, les dark-pool ont également perdu des parts de marché passant de 4,85% à 3,54% mais cela s’est surtout fait au profit d’un nouveau mode de négociation, les « periodic auction markets » (marchés d’enchères périodiques).

Dans son fonctionnement, lors des périodes d’appels aux enchères (auction calls périods), l'opérateur d’un periodic auction markets collecte auprès des vendeurs les offres de vente d'actions à un prix minimal ou supérieur, et auprès des acheteurs les offres d’achat à un prix maximal ou inférieur. La plate-forme d’enchères détermine ensuite un «uncrossing price» unique qui maximise le volume de trades pouvant être exécutés au même prix.

Mais alors que le trading sur un carnet d’ordres central impose une divulgation détaillée des intérêts à l’achat et à la vente à tous les niveaux de prix, les opérateurs d'enchères périodiques sont uniquement tenus de divulguer le prix et les volumes indicatifs pour la vente aux enchères.

Le niveau de transparence pré-trade est donc beaucoup plus limité. Il en est de même pour les internalisateurs systématiques qui peuvent traiter les ordres de leurs clients directement face à leur compte propre sans faire connaitre l’ordre aux marchés.

Au-delà des problématiques de transparence, la multitude de nouveaux modes de négociation (Electronic block, Periodic auction markets, Request-for-quote markets…) utilisés pour s’adapter aux limitations auxquels sont soumis le trading OTC, les dark-pool ou encore les BCNs (Broker-Crossing Networks) rend la démonstration de la best exécution plus compliquée pour le Buyside qui doit pouvoir démontrer pourquoi il a sélectionné telle(s) venue(s) ou telle(s) contrepartie(s) pour un ordre donné.

En réponse aux affaires de manipulation de certains taux de référence interbancaires, l’union Européenne a publié en Juin 2016 le Règlement Benchmarks (BMR).

Ce règlement définit des obligations et des exigences de comportement pour les administrateurs et les contributeurs afin d'assurer l'intégrité du marché. Toutes les exigences légales du BMR sont entrées en vigueur à compter du 1er janvier 2018 avec une période de transition pour certains taux de référence existants jusqu’au 1er janvier 2020. Seul l'EURIBOR est soumis au BMR dès aujourd'hui.

Même si ce n’est pas leur utilisation la plus fréquente, ces taux sont utilisés dans les systèmes titres pour divers utilisations comme le calcul de frais prorata-temporis, la valorisation de titres indexés, la rémunération de prêts de titres etc.

Alors qu’il était, un temps, envisagé de les remplacer purement et simplement, ce qui aurait impliqué des adaptations dans les traitements qui les utilisent, l’European Money Markets Institute (EMMI), qui est l’administrateur de l’Euribor et de l’EONIA, a décidé de continuer à les maintenir au-delà de 2020.

Pour autant, alors que l’EMMI souhaite s’adapter en mettant en place une nouvelle méthode de calcul de l’EURIBOR qui lui permette d’être compatible avec le règlement BMR, l’EONIA pourrait être progressivement remplacé, à partir de 2020, par le nouveau taux interbancaire mis en place par la BCE, l’ESTER (European Short Term Rate), plus adapté aux exigences BMR.

Ainsi, pour la zone Euro, on ne devrait pas assister à la disparition brutale d’un taux mais à un changement de la méthodologie pour l’EURIBOR et probablement, à un remplacement progressif de l’EONIA par l’ESTER sur la base d’un calendrier plus à la main de chaque établissement.

Aux UK, par contre, la Bank of England anticipe de remplacer le LIBOR par le SONIA (Sterling Over-Night Index Average) avant fin 2021.

Le mois derniers nous évoquions, le document de consultation d’Euroclear UK & Ireland relatif au settlement des titres irlandais post Brexit.

Dans ce même contexte, on apprend récemment que Clearstream envisagerait de créer un dépositaire centrale titre en Irlande.

Parallèlement, les autorités irlandaises continuent de dialoguer avec Euronext (pour l'Irish Stock Exchange) et d'autres parties prenantes, afin de trouver une solution de settlement réduisant au minimum les impacts pour les marchés après le Brexit.

Les acteurs du marché irlandais évaluent actuellement les solutions identifiées pour disposer d’un dépositaire central viable à long-terme. La Banque centrale attend la confirmation du futur partenaire préféré des acteurs du marché irlandais.

Un point important dans cette décision sera la capacité de ce partenaire à prélever la stamp duty sur les transactions.

 

* Chiffres sur les 8 premiers mois de 2018 - Source : Rosenblatt Securities