ÉDITORIAL

Éditorial N°150

Mai 2022

Ces derniers mois, l’actualité réglementaire dans le monde européen des titres a essentiellement été constituée de révisions de règlements ou de directives déjà en place.

Il y a quelques semaines, la Commission Européenne a publié une proposition de révision du règlement sur les dépositaires centraux de titres (CSDR).

Sans surprise, parmi les principales propositions on trouve des mesures visant à adapter le régime des buy-in obligatoires dont la mise en œuvre initialement prévue le 1^er février 2022 avait été reportée pour laisser le temps à la Commission de répondre aux inquiétudes des marchés.

D’une manière générale, les propositions ont pour objectif d’apporter de la souplesse à un système qui n’est pas pour autant remis en cause dans ses fondements. Ainsi, elles envisagent, en premier lieu, une approche en « deux étapes » de la discipline de settlement, permettant à la Commission d’appliquer le rachat obligatoire pour certains instruments ou catégories d’instruments financiers. Les propositions stipulent, en outre, que la mise en œuvre des buy-in obligatoires doit être « proportionnée » au cas d’utilisation.

Toujours dans l’optique d’alléger les effets du régime de settlement discipline pour les acteurs qui ne sont pas à l’origine du défaut de settlement, une mesure stipule qu’en cas d’échec de règlement « par des facteurs non imputables aux participants à la transaction ou lorsqu’une transaction n’implique pas deux parties commerciales », ce défaut de règlement ne sera pas soumis au mécanisme de pénalité et/ou au rachat obligatoire.

Dans le même esprit, la Commission propose également un mécanisme de « transfert » dans lequel seul le participant défaillant de la chaîne de règlement sera chargé d’effectuer la notification de rachat. Chaque participant intermédiaire impliqué dans la chaîne de transaction serait autorisé à transmettre une notification de rachat à ce participant. Ceci est destiné à éviter une « multiplicité de rachats » pour des transactions sur un même instrument financier impliquant une chaîne de contreparties.

Enfin, les propositions donnent à la Commission le pouvoir de suspendre l’application des rachats obligatoires si nécessaire pour éviter ou faire face à une « menace sérieuse pour la stabilité financière » ou le bon fonctionnement des marchés financiers dans l’UE.

Le Conseil et le Parlement européen doivent maintenant se prononcer sur ces propositions.

De l’autre côté de la Manche, la Grande-Bretagne continue également d’adapter les règlements hérités de l’Union Européenne.

Fin 2021, la FCA a publié son Policy Statement (PS21/20) sur la réforme des exigences de conduite et d’organisation de la MiFID britannique. On y trouve des modifications concernant les règles sur la recherche ainsi que la suppression de l’obligation de produire les rapports de best exécution décrits dans les RTS 27 et RTS 28.

Concrètement, depuis le 1^er janvier 2022, les obligations déclaratives faite aux plates-formes d’exécution de publier un rapport sur les mesures de la best execution (RTS 27) et l’obligation pour les entreprises d’investissement de produire un rapport annuel présentant les 5 principaux lieux d’exécution des ordres des clients (RTS 28) ont été supprimées.

Du côté de l’Union Européenne, l’ESMA n’est pas sur une position aussi radicale au moins en ce qui concerne le RTS28. L’ESMA a, en effet, publié, le 16 mai 2022, un rapport final sur la révision du cadre de MiFID II sur les reportings relatifs à la qualité d’exécution des entreprises d’investissement. Le rapport fait suite à une phase de consultation entamée en septembre 2021 sur des propositions d’améliorations possibles de ce régime.

Ce rapport fait un certain nombre de propositions pour améliorer la qualité des informations du rapport exigé par le RTS 28 dont celle consistant à supprimer l’obligation de déclarer, pour chacune des cinq principales plateformes utilisées par une entreprise d’investissement, le pourcentage des ordres exécutés qui relèvent d’ordres passifs ou agressifs. L’ESMA considère en effet que cette information n’apporte que peu de valeur ajoutée pour révéler la qualité de l’exécution.

De plus, et afin de rendre les rapports RTS 28 plus conviviaux, l’ESMA préconise d’obliger les entreprises d’investissement à publier les informations quantitatives des rapports RTS 28 au format .csv afin de faciliter l’accès et la comparaison de ces données par les utilisateurs finaux.

Enfin, en ce qui concerne le RTS27, les propositions de l’ESMA sont sur la même ligne que celles de la FCA puisqu’elles visent à supprimer cette obligation déclarative pour les plateformes de négociation. Dans cette optique, l’ESMA a décidé de suspendre cette obligation pendant deux ans tout en obligeant la Commission européenne à examiner de manière approfondie la pertinence de ces déclarations puis de soumettre un rapport au Parlement européen et au Conseil.

Un autre sujet MiFID II est également revu par la FCA, c’est celui de la recherche et des règles d’inducement qui obligent notamment les gestionnaires d’actifs à payer la recherche séparément des coûts d’exécution.

La FCA a décidé d’exempter plusieurs catégories de services de recherche de ces règles. Certaines seront ainsi traitées comme des « avantages non monétaires mineurs » et pourront donc être fournies « gratuitement » ou associées à des services d’exécution sans être considérés comme une incitation (inducement).

Les catégories exemptées sont la recherche sur les PME (capitalisation boursière inférieure à 200 millions de livres sterling), la recherche axée sur les stratégies d’investissement dans les titres à revenu fixe, la recherche réalisée par des prestataires de recherche indépendants qui ne sont pas connectés directement ou via une autre entité du Groupe à un services d’exécution et enfin, la recherche ouvertement accessible à d’autres entreprises ou au grand public.

Ces mesures font écho à des initiatives équivalentes au sein de l’Union Européenne puisque l’ESMA avait déjà décidé de supprimer les exigences de recherche MIFID II pour les actions à petite capitalisation et que la Place de Paris, à la demande de l’AMF, vient d’élaborer une chartre sur la recherche « sponsorisée » c’est-à-dire une recherche financée par l’émetteur.

Dans l’esprit de ses promoteurs, la recherche sponsorisée doit permettre de redynamiser la recherche sur les actions, mise à mal par MiFID II.

En effet, en Europe, la plupart des gestionnaires d’actifs ont décidé d’absorber le coût de la recherche en investissement sur leurs bilans plutôt que de le facturer directement aux clients avec des effets assez spectaculaires sur la couverture de la recherche.  Selon le rapport de l’AMF publié en 2020, les gestionnaires d’actifs ont considérablement réduits leur consommation de recherche, avec des budgets de dépenses de recherche externe qui auraient diminué de 25% à 50% en 2018 et dans certains cas de 30% à 50% supplémentaires en 2019.

Dans ce contexte, la recherche sponsorisée, financée toute ou partie par l’émetteur, peut être un moyen d’inverser la tendance, sous réserve que l’Union Européenne ne l’assimile pas à de « l’information publicitaire » (donc à la crédibilité limitée), voire ne l’interdise. D’où l’importance d’une charte pour l’encadrer à travers des règles de transparence et d’objectivité ainsi que des modalités de rémunération et de diffusion qui puissent permettre à la recherche sponsorisée d’être considérée comme de la recherche en investissement « à part entière ».

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